El Momento Global del Euro

Resumen del discurso de Christine Lagarde, Presidenta del BCE, en un evento sobre el papel de Europa en un mundo fragmentado, organizado por el Centro Jacques Delors en la Hertie School de Berlín, Alemania.

Berlín, 26 de mayo de 2025

Durante los últimos 80 años, la economía global prosperó sobre una base de apertura y multilateralismo, apuntalada por el liderazgo estadounidense. Al defender un sistema internacional basado en reglas y anclar el dólar como la moneda de reserva mundial, Estados Unidos sentó las bases para que el comercio floreciera y las finanzas se expandieran.

Este orden global resultó inmensamente beneficioso para la Unión Europea, cuyos principios liberales fundacionales se alinearon a la perfección con él. Pero hoy se está fracturando.

La cooperación multilateral está siendo reemplazada por el pensamiento de suma cero y los juegos de poder bilaterales. La apertura está dando paso al proteccionismo. Incluso hay incertidumbre sobre la piedra angular del sistema: el papel dominante del dólar estadounidense.

En igualdad de condiciones, esta fractura puede plantear riesgos para Europa. Nuestra economía está profundamente integrada en el sistema comercial global, con exportaciones que representan casi una quinta parte de nuestro valor añadido y que sustentan 30 millones de empleos.

Cualquier cambio en el orden internacional que conduzca a un menor comercio mundial o a la fragmentación en bloques económicos será perjudicial para nuestra economía.

Pero, con las respuestas políticas adecuadas, también podría haber oportunidades. El cambiante panorama podría abrir la puerta para que el euro desempeñe un papel internacional mayor.

Hoy en día, el euro es la segunda moneda global, representando alrededor del 20% de las reservas de divisas, en comparación con el 58% en el caso del dólar estadounidense. Aumentar el papel internacional del euro puede tener implicaciones positivas para la zona euro.

Permitiría a los gobiernos y empresas de la UE pedir prestado a un costo menor, ayudando a impulsar nuestra demanda interna en un momento en que la demanda externa se está volviendo menos cierta.

Nos aislaría de las fluctuaciones del tipo de cambio, ya que más comercio se denominaría en euros, protegiendo a Europa de flujos de capital más volátiles.

Protegería a Europa de sanciones u otras medidas coercitivas.

Entonces, ¿qué tan probable es que ocurra este cambio? La historia sugiere que está lejos de estar garantizado. El euro no ganará influencia por defecto, tendrá que ganársela.

Para que el euro aumente su estatus global, la historia nos dice que necesitamos construir sobre tres pilares, cada uno de ellos crítico para el éxito.

Primero, Europa debe asegurarse de tener una base geopolítica sólida y creíble manteniendo un compromiso inquebrantable con el comercio abierto y apoyándolo con capacidades de seguridad.

Segundo, debemos reforzar nuestra base económica para hacer de Europa un destino principal para el capital global, habilitado por mercados de capitales más profundos y líquidos.

Tercero, debemos fortalecer nuestra base legal defendiendo el estado de derecho, y uniéndonos políticamente para poder resistir las presiones externas.

Antes de explorar cada uno de estos tres componentes fundamentales, observemos lo que la historia reciente puede enseñarnos.

Cambios en el panorama monetario global

Los cambios en el panorama monetario global no tienen precedentes en la historia monetaria. Ha habido episodios anteriores en los que el emisor de la principal moneda de reserva mundial ha tomado medidas que han puesto en tela de juicio ese liderazgo, sin ponerlo en peligro en última instancia.

Por ejemplo, el dólar estadounidense reemplazó a la libra esterlina como la principal moneda de reserva mundial a mediados de la década de 1920, y su participación en las reservas de divisas aumentó al 64% en 1931. Pero esta posición de liderazgo no impidió que Estados Unidos tomara medidas para cambiar unilateralmente el orden monetario internacional.

Por ejemplo, en 1933 el presidente Roosevelt suspendió la convertibilidad del oro para combatir las fuerzas deflacionarias de la Gran Depresión. Desestimó las demandas europeas de tipos de cambio fijos con el argumento de que "el sistema económico interno sólido de una nación es un factor mayor en su bienestar que el precio de su moneda".

Luego, nuevamente en la década de 1970, el presidente Nixon puso fin al sistema de Bretton Woods al suspender unilateralmente la convertibilidad del dólar en oro e imponer un arancel de importación del 10%.

En ambas ocasiones, hubo una disminución en la posición del dólar estadounidense como moneda de reserva extranjera. En la década de 1930, cayó de más del 60% a alrededor del 20% de las reservas mundiales de divisas. En la década de 1970, cayó de aproximadamente el 70% al 50% dos décadas después.

Pero en ninguna de las ocasiones hubo una moneda alternativa robusta que pudiera hacerse cargo en poco tiempo. En la década de 1930, la libra esterlina ya estaba en declive, mientras que en la década de 1970 el marco alemán y el yen estaban respaldados por mercados que eran demasiado pequeños.

Así que, en cambio, los inversores acudieron al oro. La participación del oro en las reservas extranjeras aumentó en unos 20 puntos porcentuales en la década de 1930 hasta el 97% y casi se duplicó hasta el 60% en la década de 1970.

Hoy en día, existe una diferencia clave en comparación con épocas anteriores. Con el euro como la segunda moneda más grande del mundo, existe otra moneda internacional junto con el dólar. Pero esto aún no ha convencido a los inversores.

En los últimos años, la participación del dólar en las reservas mundiales de divisas ha disminuido, y su nivel actual del 58% es el más bajo desde 1994.

Paralelamente, los bancos centrales han estado acumulando oro a un ritmo récord, casi igualando los niveles vistos durante la era de Bretton Woods. La participación del oro en las reservas mundiales de divisas ha alcanzado alrededor del 20%, superando la del euro.

Como se mencionó anteriormente, podemos identificar tres pilares esenciales para el uso de la moneda internacional, sin los cuales una moneda no puede tener éxito en el escenario global. Y en cada caso, podemos ver que Europa tiene muchos de los ingredientes clave para el éxito, pero necesitamos unirlos para reforzar los cimientos. Es hora de actuar.

La base geopolítica

El punto de partida es una base geopolítica creíble, que se basa tanto en el papel de un país en el comercio mundial como en la fuerza de sus alianzas militares.

La exposición de una moneda al comercio es especialmente importante, ya que proporciona la vía inicial para un uso internacional más amplio. A mediados de la década de 1920, por ejemplo, el dólar superó a la libra esterlina como la principal forma de crédito comercial antes de convertirse en la principal moneda de reserva.

Una vez que una moneda captura una mayor parte de la facturación comercial, su papel en la banca y las finanzas internacionales, y en última instancia como activo de reserva, se vuelve auto-reforzante. Una mayor demanda de la moneda mejora su papel como depósito de valor y fomenta aún más a los inversores a mantenerla.

Como actor importante en el comercio global, Europa ya tiene un ingrediente clave de una base geopolítica sólida, creando el potencial para que se desarrolle un círculo virtuoso de internacionalización del euro.

La UE tiene la red de acuerdos comerciales más grande del mundo. Europa es el socio comercial número uno para 72 países, que en conjunto representan casi el 40% del PIB mundial. Y este estatus se refleja en la participación del euro como moneda de facturación, que se sitúa en torno al 40%, más del doble de su participación como moneda de reserva.

El BCE también puede ayudar a que el euro sea más atractivo para el comercio denominado en euros. Estamos trabajando en un posible euro digital y persiguiendo iniciativas para mejorar los pagos transfronterizos en euros, lo que podría facilitar las transacciones transfronterizas internacionales en el futuro.

Y al extender las líneas de swap y repo a socios clave, nos protegemos contra la escasez de liquidez en euros en el extranjero que perturbe la transmisión fluida de nuestra política monetaria, lo que a su vez anima a esos socios a comerciar más en euros.

Pero hay un límite a cuánto puede crecer una moneda simplemente por estar abierta al comercio. De hecho, la participación del euro en la facturación de exportaciones globales ya es tan grande como la del dólar estadounidense, pero no estamos cerrando la brecha en el estatus de moneda de reserva.

Esto se debe a que los inversores, y especialmente los inversores oficiales, también buscan seguridad geopolítica de otra forma: invierten en los activos de regiones que son socios de seguridad confiables y pueden cumplir alianzas con poder duro. Por lo tanto, una base geopolítica creíble también debe basarse en asociaciones militares sólidas.

Esta doble fortaleza es esencialmente lo que podemos aprender del dominio del dólar estadounidense. No es solo un producto de los fundamentos económicos, sino que también se refuerza poderosamente con las garantías de seguridad de EE. UU. Estas garantías no solo profundizan los lazos comerciales, sino que se ha demostrado que aumentan la participación de una moneda en las reservas extranjeras hasta en 30 puntos porcentuales.

Ahora estamos viendo un cambio importante en Europa hacia la reconstrucción de nuestro poder duro, con importantes iniciativas en marcha a nivel nacional y de la UE. Y debemos dejar claro que seguir adelante con este esfuerzo es una condición previa para que el euro se utilice más ampliamente.

La base económica

El comercio y el poder militar son importantes para establecer la demanda de una moneda internacional. Pero para satisfacer esta demanda, los inversores necesitan activos apropiados en los que invertir.

Existe un círculo virtuoso entre el crecimiento, los mercados de capitales y el uso de la moneda internacional. El crecimiento genera tasas de rendimiento sólidas, lo que hace que los inversores quieran mantener activos en una moneda en particular. Y los mercados de capitales brindan oportunidades de inversión y canalizan fondos de vuelta al crecimiento.

El ascenso del dólar estadounidense al dominio en el período de entreguerras estuvo ciertamente impulsado por este círculo virtuoso. El desarrollo de los mercados de capitales de EE. UU. impulsó el crecimiento, con cada aumento de 1 punto porcentual en la capitalización de mercado produciendo 0.5 puntos porcentuales más de crecimiento, al tiempo que establecía la base para el dominio del dólar.

La profundidad y liquidez del mercado del Tesoro de EE. UU. a su vez proporcionaron una cobertura eficiente para los inversores.

Europa tiene todos los elementos que necesita para producir un ciclo similar. Pero hasta ahora, no hemos podido unir todas las piezas.

A pesar de nuestro gran mercado único, nos hemos quedado atrás de EE. UU. en términos de rendimiento de crecimiento y rendimientos del mercado. Desde 2000, la productividad laboral por hora de EE. UU. ha crecido el doble que en la zona euro, impulsada principalmente por el sector tecnológico, y los mercados de EE. UU. han entregado rendimientos que son aproximadamente cinco veces más altos que los de los mercados europeos.

A pesar de nuestros grandes ahorros, hemos avanzado poco en la integración de nuestros mercados de capitales para canalizar más de nuestros fondos hacia el crecimiento. El 60% de la inversión de capital de los hogares se destina a los mercados del país de origen, aunque puede haber mayores oportunidades en el extranjero.

Y a pesar de nuestra sólida posición fiscal agregada (nuestra relación deuda/PIB es del 89%, en comparación con el 124% en Estados Unidos), proporcionamos relativamente pocos activos seguros. Estimaciones recientes sugieren que los bonos soberanos en circulación calificados al menos como AA están justo por debajo del 50% del PIB en la UE y por encima del 100% en EE. UU.

La conclusión para Europa es clara: si realmente queremos ver crecer el estatus global del euro, primero debemos reformar nuestra economía interna.

Eso significa avanzar con las prioridades identificadas en informes recientes: completar el Mercado Único, habilitar nuevas empresas, reducir la regulación y construir la unión de ahorro e inversión. Y significa evitar un enfoque fragmentado, donde avanzamos donde es fácil y dudamos donde es difícil, de lo contrario nunca iniciaremos el ciclo positivo.

Además, en este nuevo panorama geopolítico, el argumento para actuar de manera europea nunca ha sido tan fuerte.

Cada país individual, por supuesto, debe asegurarse de que sus políticas nacionales apoyen el crecimiento. Pero también debemos tener en cuenta la fragmentación autodestructiva. No tendremos éxito si tenemos 27 políticas diferentes para estas industrias.

La lógica económica nos dice que los bienes públicos deben financiarse conjuntamente. Y esta financiación conjunta podría proporcionar la base para que Europa aumente gradualmente su oferta de activos seguros.

La base legal

La fuerza geopolítica y un crecimiento más rápido pueden contribuir en gran medida a fortalecer el papel internacional del euro. Pero mantener la demanda de la moneda también dependerá de nuestra capacidad para mantener una base legal e institucional sólida.

En última instancia, las monedas logran y mantienen su estatus de reserva si las instituciones y políticas que las respaldan salvaguardan constantemente la confianza de los inversores en su valor a largo plazo.

Por ejemplo, históricamente, la preeminencia del dólar estadounidense se ha basado en la fuerza y estabilidad de las instituciones fiscales y monetarias de EE. UU. El compromiso creíble del Sistema de la Reserva Federal de controlar la inflación, combinado con la liquidez incomparable del mercado del Tesoro de EE. UU., creó una percepción de riesgo soberano mínimo. Esto convirtió al dólar en un refugio seguro durante las turbulencias económicas y las recesiones globales.

Desde 1970, ha habido 34 casos de crisis simultáneas de deuda soberana y financieras a nivel mundial, pero EE. UU. ha permanecido inmune a tales "crisis gemelas".

Sin embargo, cuando surgen dudas sobre la estabilidad del marco legal e institucional, el impacto en el uso de la moneda es innegable.

Estas dudas se han materializado en forma de correlaciones de activos cruzadas altamente inusuales desde el 2 de abril de este año, con el dólar estadounidense y los bonos del Tesoro de EE. UU. experimentando ventas incluso cuando las acciones cayeron. Las mismas dudas también son citadas por los inversores que recurren al oro: dos quintas partes dicen que lo hacen como una cobertura contra el creciente riesgo geopolítico.

Dado este contexto, la UE tiene una razón legítima para convertir su compromiso con la formulación de políticas predecibles y el estado de derecho en una ventaja comparativa.

Hemos consagrado en la ley la independencia de nuestras instituciones clave, como el BCE, de maneras que son difíciles de amenazar para los políticos.

Pero confiar en el hecho de que nuestros sistemas burocráticos son difíciles de cambiar no es suficiente. En el actual entorno geopolítico, nos enfrentamos a crecientes presiones externas para tomar acciones que ponen en peligro el estado de derecho. Y solo podremos resistir estas presiones si estamos más unidos políticamente y somos capaces de hablar con una sola voz.

A medida que entramos potencialmente en una nueva era de rivalidad entre grandes potencias, con los países siendo llamados a tomar partido, es probable que nos encontremos bajo presión para tomar decisiones que no necesariamente son de nuestro propio interés.

Pero si aprovechamos esta oportunidad para unirnos y, preferiblemente, para reformar nuestra estructura institucional permitiendo más votaciones por mayoría cualificada en áreas donde un solo veto a menudo ha frenado los intereses colectivos de los otros 26 países, eso nos permitiría actuar con decisión como una Europa unida. Estaríamos entonces en una posición mucho más fuerte para defender y mantener nuestros valores y, como resultado, para defender y mantener la confianza global en nuestra moneda.

Conclusión

En la historia del sistema monetario internacional, hay momentos en que los cimientos que antes parecían inamovibles comienzan a moverse.

El economista belga-estadounidense Robert Triffin describió esto con gran claridad. Observó que la confianza de las naciones en el sistema monetario internacional depende de la fiabilidad de la moneda de reserva, que, en sus palabras, "depende en gran medida de las decisiones de los países individuales".

Pero los momentos de cambio también pueden ser momentos de oportunidad. Los cambios en curso abren la puerta a un "momento del euro global".

Esta es una excelente oportunidad para que Europa tome un mayor control de su propio destino. Pero este no es un privilegio que simplemente se nos dará. Tenemos que ganárnoslo.